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曹雪鋒:從財政撥款、銀行信貸到 股權融資
作者:admin    來源:證券時報    時間:2018/5/22

        建國初期,我國的融資體系是由國家財政主導。
        建國后到1978年,雖然居民存款已經有了比較大的增長,但僅占GDP的6%,而財政收入占到31%。當時中國人民銀行是唯一的銀行金融機構,但其存款的主要來源是國家財政和國有企業。同時,國有企業生產和投資的絕大部分資金由國家財政直接撥付和調配,即經濟主體投資的資金來源主要不是銀行貸款,而是政府財政預算撥款。1978年以前,國家財政即是主要的資金來源,也是資金的配置主體。
        十一屆三中全會以后,非政府部門資源快速積累,農民可支配收入提高、鄉鎮企業產值和收入大幅增加、非國有企業快速發展、國有企業自主支配的資源增多。居民和企業開始代替政府成為儲蓄的主要來源,政府部門儲蓄占比由1978年的73%下滑至1996年的4%左右。
經濟體制變化在金融領域表現為財政與銀行對金融資源的汲取能力和資源配置能力的此消彼長。財政收入占GDP的比重由1960年最高時的40%,降至1995年的10.8%。固定資產投資資金來源中,財政撥款占比由1978年以前的60%,降至1985年的16%。
        1985年,“撥改貸”政策的實施表明國家對經濟增長或國有企業的支持重心由國家財政開始向銀行體系轉變,財政主導的融資體系走到盡頭。
改革開放以后,銀行主導的融資體系逐漸形成并壯大成熟。
        從1978年中國人民銀行的改革開始到2003年,中國銀行體系已經從小變大。以2003年開始的國有商業銀行股份制改造為標志,之后的10多年是中國銀行體系由大變強的一個過程。但2003年左右,以銀行直接融資為主的中國金融體系已經初步形成。
1979年-1996年商業銀行機構逐步設立,雖然銀行相比財政更加講究經濟效率,更愿意把資金投向優勢行業,但國有銀行成立的初衷是要發揮銀行體系動員儲蓄的能力,代替國家財政支持國有企業和符合國家戰略意志的行業。根據世界銀行1997年的報告,國有銀行“投資放款約有2/3分配給由國家計劃委員會預先選定的項目,其他的放款也在相當大的程度上受到政府的非正式影響,尤其是各省”。
        2003年前后,以銀行存貸款主導的中國融資體系正式壯大成熟。從儲蓄存款占GDP的比重來看,1978年以來儲蓄占比持續攀升,到2003年以后達到70%以上并開始呈現穩定態勢,銀行信貸在中國金融體系中的地位達到規模上的頂峰。當時,住戶部門主要資金運用中存款占到72%;非金融企業59.9%的資金來源于銀行貸款;金融機構66.9%的資金來源于存款,而53.8%的資金運用于貸款和準備金。
經濟發展新時代,股權融資將發揮重要作用。
        在搞活國有中小型企業的初衷下,中國股票市場出現;在國有企業籌資脫困的誘惑下,中國股票市場得以成長;在監管和改革的推動下,中國資本市場逐步規范。我國上市公司總市值占GDP的比重最高時達到137%,但與美英等證券市場比較發達的國家相比,還有很大提升空間。金融服務與實體經濟的背離是市場討論較多的內容,這正是銀行融資主導向資本市場尤其是股權融資主導轉變的陣痛期,隨著改革的推進,在中國的融資體系中股權融資將發揮越來越重要的作用。
        從近年來我國商業銀行的經營環境變化來看。銀行儲蓄出現分流,央行調查顯示居民對基金及理財偏好的人群增多,占比從2010年的20.4%而提高到2015年的32%。目前中國儲蓄存款占GDP的76.2%,而美國只有3.6%,存款下降還有較大空間。隨著利率市場化進程加快,銀行凈息差從2011年最高時的2.77%,一度下降到2017年初最低時的2.03%,銀行貸款業務受到較大沖擊,主動尋求轉型,非息收入從2010年的18%,提高2017年初的27%。反觀股權融資發展情況,2014年-2017年,中國私募股權投資基金數量增長8倍,從2699家增加到21826家,基金規模增長7.4倍,從8038億元增加到59586億元。
        從資源配置的角度。在經濟發展初期,資金比較缺乏,動員儲蓄是銀行的優勢,尤其是存在一定政府干預的情況下,銀行能夠集中社會稀缺資源投入最有助于推動經濟增長的少數項目和領域,實現經濟總量擴張;當經濟發展的一定階段,資金稀缺性下降,資本市場通過在更廣的范圍內識別項目、分散風險,更高效率的配置資源,從而提高經濟效率。
        從風險識別的角度。資金對風險的識別有三類,包括技術風險、市場風險、經營風險。在經濟發展初期,經濟體中成熟行業或傳統行業為主,新技術少,產品的市場風險小,主要是企業家的經營風險,而銀行通過與企業的長期資金往來和穩定合作關系,對企業有一定的把控力,能夠有效識別和控制企業經營風險,與低風險對應,銀行資金的回報要求不高。成熟的傳統行業門檻低、風險小,也就意味著競爭激烈,利潤率低,只能使用銀行貸款這類相對較低的資金。隨著經濟的發展,技術進步和產品創新成為經濟發展的動力,這類企業規模小而數量眾,技術風險和市場風險高,需要一個能夠從多方匯集處理信息的資本市場和同樣數量眾多可以分散識別和承擔風險的股權投資者為其提供資金。同時,資本市場比銀行更有包容性,企業即使出現短期的技術失敗,也不會因為必須還本付息而瀕臨倒閉,相對于貸款,創新企業更愿意接受股權投資。
發達國家金融發展經驗也表明,產業創新的程度是融資結構的重要影響因素。工業革命以來一直到20世紀初,英國一直是世界最發達的國家,水力紡紗機、蒸汽機、鐵路等新技術給化工、冶金、機器制造、運輸等行業帶來巨大變革。20世紀以來,美國代替英國成為技術創新的領導者,電燈、汽車、計算機、互聯網等發明引領了全球電氣化革命和信息技術革命。在英國和美國,資本市場風險分?;坪妥非蟾叻縵嶄呤找嫻奶氐愀菀壯晌鶉諤逑檔鬧韉?。德國和日本是在20世紀80年代后期才發展起來,其發展戰略更多是跟隨美國,依靠引進技術和低風險的工業化過程,企業所面對的主要是經營風險,而非技術創新風險,所以銀行融資是主導。
        黨的十九大提出,深化金融體制改革,增強金融服務實體經濟能力,提高直接融資比重,促進多層次資本市場健康發展,資本市場尤其是股權融資在融資體系中的作用會越來越大,無論監管改革還是金融機構只有主動順應新時代要求,才能更好地引領新時代發展。
(作者單位:中銀國際證券戰略規劃部)